BOB半岛中国房地产行业展望（2024年1月）

发布时间：2024-02-06  人浏览

　　BOB半岛2023年房地产销售规模小幅收缩、土地投资及新开工探底、行业信用风险出清接近尾声，以央国企为主的竞争格局进一步显现；预计2024年房地产销售下行压力仍存，行业格局及区域分化加剧，但在利好政策的提振下，行业或将加速进入筑底回稳期。

　　2021年下半年以来规模房企流动性危机接连发生，信用风险事件频发，房地产需求疲软，整体行业销售、土地投资、房地产开发及融资等环节均出现规模收缩的趋势；2023年房地产行业信用风险出清接近尾声，在支持政策持续加码下，行业底部修复，但分化更为明显。

　　本报告主要从房地产销售、土地投资、房地产开发、外部融资渠道以及政策变化几个方面分析行业整体基本面情况，在考虑样本房企的规模、盈利能力及经营效率、杠杆水平等指标表现的同时结合流动性压力测试结果总结当前房地产行业的基本信用状况并尝试判断行业未来12~18个月的信用趋势。

　　2023年房地产行业继续呈下行态势，销售规模小幅收缩，降幅收窄；各项政策呵护下房地产市场出现一定积极变化，但受人口红利消减BOB半岛、资产和收入预期走弱以及城镇化进程放缓等因素干扰行业修复进程，改善性住房为市场主要支撑；此外，鉴于行业下行态势尚未完全逆转，2024年房地产市场下行压力尚存，预计在利好政策的持续呵护下，行业将加速筑底修复。

　　2023年初，受积压购房需求集中释放、积极的政策刺激等因素影响，3~4月商品房单月销售额同比在持续19个月下滑后首次实现增幅，但5月后，居民预期走低、市场信心不足，商品房单月销售额同比继续呈下滑态势。2023年全国实现11.66万亿元商品房销售额，同比回落6.50%，降幅收窄。

　　值得注意的是，2023年7月末，中央政治局会议提出“适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策”对房地产市场定调，房地产政策从供给端对房地产企业的支持过渡到需求端对购房者的重磅利好，如认房不认贷、降首付、降利率、放松限购等，房地产调控政策进一步优化，8月商品房单月销售金额同比降幅开始收窄。整体来看，2023年以来，各项政策呵护下房地产市场出现一定积极变化，但行业整体下行态势尚未完全逆转。

　　从需求变化来看，国家统计局数据显示，2023年出生新生儿较2022年减少54万，人口负增长208万；与此同时，2023年末全国60周岁及以上老年人口占总人口的21.1%，同比上升1.3个百分点。人口出生率持续走低和人口老龄化进程加快意味着未来刚性需求减弱。目前我国城镇化率65%，距离发达国家70%~80%的城镇化率区间虽仍有一定空间，未来国内城镇化进程将明显放缓，纯刚需难以支撑房地产市场继续大规模扩容，房地产市场进入存量竞争时代，将更加注重住房品质及其他附加价值。从住房消费能力和意愿来看，2023年居民收入边际改善，但当前居民收入缺口仍未完全弥补，收入缺口仍约为可支配收入的9%；此外，在房地产企业持续暴雷情况下，房屋交付时间及质量不确定，更加大了居民购房意愿恢复的难度。需求端的变化促使商品房销售结构发生转变，2023年国内现房销售额同比实现增幅，期房销售额同比下滑，年末现房销售额占比提升至18.18%；居民购置意愿由刚需转变为改善性住房需求，2023年，30个代表城市中16个城市120平方米以上新房成交套数占比提升，18个城市120~144平方米成交套数占比有所增长。中诚信国际认为，目前行业销售处于筑底修复阶段，改善性住房为市场主要支撑，预计2024年房地产销售规模仍将小幅下滑，但降幅有望收窄。

　　根据国家统计局数据，2017~2023年70个大中城市新建商品住宅价格指数（以下简称“房价指数”）增速持续下行，虽然房价指数增幅呈收敛态势，但一线城市及强二线城市房价上涨的预期仍能维持。分城市能级来看，一线城市得益于资源稀缺且需求相对充足，价格韧性较强，2023年价格指数同比小幅上升，但增长幅度有所收窄，价格表现明显优于二三线城市；二线城市受益于需求释放、政策支撑，2023年价格指数由跌转涨，且涨幅呈上升态势；三线城市价格支撑力度最弱，2023年价格指数持续下跌，但跌幅小幅收窄。此外，截至2023年末，商品房待售面积为67,295万平方米，同比增长19.00%，房地产市场去化压力大幅上升。

　　在外部环境变化的背景下BOB半岛，以央国企为主的竞争格局进一步显现。从百强房企销售集中度来看，自2021年开始，房企陆续发生信用风险事件，百强房企市场份额持续下降，2020年超60%，2023年下降至54%，城投子公司及区域性优质民营房企聚焦区域市场，占据一定区域市场份额。此外，百强房企不同企业性质之间销售情况分化显著，根据克而瑞数据，2023年百强房企中央国企全口径销售金额同比上升约4%，而民企全口径销售金额同比下降约23%。在现金流吃紧、行业下行背景下，大部分民营企业大幅缩减投资规模，供货力度持续走低，销售降幅进一步走扩；加之市场对民营企业信心不足，导致2023年民营企业全口径销售金额进一步大幅下降。而央国企全口径销售金额实现小幅增长，在不利的外部环境下，央国企逐步占据民企市场份额。

　　总体来看，受多重因素叠加影响，2023年房地产销售规模已降至近年来的谷底BOB半岛，以央国企为主的竞争格局进一步显现；城市能级间分化加剧，预计一线城市及强二线城市楼市房价指数保持增幅；库存水平上升的趋势或将延续，房地产企业去化周期或将进一步延长。展望2024年，城中村改造、保障性住房、“平急两用”作为“三大工程”将进入发展快车道，有助于稳增长、稳预期、稳投资。不过BOB半岛，“三大工程”主要集中在重点城市，财政造血能力强、人口基数大的城市有望率先放量。值得注意的是，近期广州“房票安置”政策落地实施，成为全国第一个推进房票安置的一线年或将有更多城市推行；未来5年，上海、北京、深圳等35个300万人口以上城市将建成600万套保障性住房，逐步形成“保障房+商品房”的双轨制，预计2024年部分地方政府收购有去化难度商品房用于保障性住房供应的规模将进一步扩大；不过，在双轨制模式形成前，仍需保持当前以销售为主的传统模式平稳发展，避免风险传导及扩散。

　　在销售规模下降及非核心城市资产价格信心不足等不利因素影响下，房企采取更为谨慎的开发及投资策略，2023年土地投资及行业开发规模探底，国有背景开发商仍为土地市场主要参与者；预计2024年投资端仍将低位徘徊，区域分化更为明显。

　　2023年以来，房地产销售市场持续低迷叠加信用风险事件发生，房企获现能力持续降低，大部分房企采取更为谨慎的开发及投资策略，整体土地投资及项目开发呈收缩态势，但部分央国企投资力度有所增大；此外，房价指数回落亦导致未来项目盈利及去化存在不确定性，行业处于筑底修复阶段，但预期核心城市优质地块项目盈利仍尚可，房企土地购置及土地投资意愿和能力呈分化态势。

　　从各地集中供地[1]情况来看，2023年集中供地政策优化，由“双集中”供地变为“拟供应清单”模式，呈现灵活性和常态化特征；2023年9月，自然资源部建议取消地价上限，截至目前，22座集中供地试点城市中已有18城取消土拍地价上限，一线城市及强二线城市土拍热度有所复苏，10月以来，22个城市土拍出让的土地中，有33宗地块的溢价率高于15%。从土地供应规模来看，根据中指研究院统计的数据，2023年22城集中供地成交金额同比下降17.17%至1.60万亿元。从百城土地成交情况来看，2023年，百城土地成交金额约3.16万亿元，为近3年最低值，较上年同比下降24.94%，成交土地溢价率持续低位徘徊，2023年平均溢价率为4.37%。土地市场分化依然明显，拥有较高溢价率的地块基本分布于一线城市及强二线城市的核心区域，三线城市或一二线城市非核心区域地块基本低溢价或底价成交甚至流拍。

　　从拿地参与者来看，2023年央企及地方国企仍为拿地主力军，对托底土地出让市场起到压舱石的作用；非国有企业被动缩减拿地规模，在各批次集中供地中拿地占比在20%左右。细分来看，2023年百强房企拿地规模中央企占比38.89%，地方国企占比32.05%，民企占比18.38%，另有混合所有制企业占比10.68%。

　　房地产开发建设方面，2023年，销售低迷，加之市场对房地产预期及非核心城市资产价格信心不足，房地产行业投资活动减弱，房地产新开工面积及房地产开发投资金额分别同比下降20.40%和9.60%，房地产开发投资额自2020年首次出现同比下降并回落至近5年的低点。2024年，随着行业信用风险出清进入尾声、房地产支持政策效果逐步显现，大型央国企投资支出将扩大。

　　中诚信国际认为，行业信用风险持续暴露使得经营稳健房企脱颖而出，预计2024年投资端仍将低迷，区域分化更为明显。

　　2023年以来融资环境有所好转，各项政策助力房企陆续恢复再融资，房地产提振政策对重塑市场信心起到积极作用；在年末“三个不低于”等一系列支持行业信贷的重磅政策呵护下，预计2024年融资环境将进一步改善，但企业自身造血能力恢复仍是可持续发展本质。

　　从融资政策端来看，2022年底，中央加大对房地产企业融资支持力度，“金融16条”、“三支箭”先后落地，其中“金融16条”涵盖了开发贷、信托贷款、并购贷、保交楼、房企纾困、贷款展期等多个领域；“三支箭”在信贷、债券、股权方面接续发力、层层递进，形成立体式的金融支持“组合拳”。2023年3月，公募REITs再次扩容，发改委宣布将优先支持百货商场、购物中心、农贸市场等城乡商业网点项目，保障基本民生的社区商业项目发行基础设施REITs；7月，中国人民银行、国家金融监督管理总局发布通知称，“金融16条”规定了适用期限的两条政策延期至2024年底；10月，中央金融工作会议再次强调要一视同仁满足不同所有制房地产企业合理融资需求，此前“金融16条”曾有所提及，但在后续落地中仍会偏好财务状况更稳定的房企；11月，中国人民银行、金融监管总局、中国证监会联合召开金融机构座谈会，会议明确对正常经营的房地产企业不惜贷、抽贷、断贷，同时对涉房贷款提出了“三个不低于”的政策，即各家银行自身房地产贷款增速不低于银行行业平均房地产贷款增速，对非国有房企对公贷款增速不低于本行房地产增速，对非国有房企个人按揭增速不低于本行按揭增速；12月，中央政治局会议中传递出关于房地产行业的重要信号，会议提出持续有效防范化解重点领域风险，包括房地产、地方债务、中小金融机构等风险，意味着地产行业风险化解将继续受到更多关注，后续政策层面或将更加积极，“先立后破”的政策基调给房地产政策带来了更强的优化预期。为了满足房地产合理融资需求，目前已形成支持房企融资的“金融16条”、“三支箭”格局，同时辅以其他宽松的房企融资政策，随着政策效果不断释放，行业融资环境有望得到改善。

　　银行信贷方面，金融机构对房地产行业的信贷政策逐步宽松，但受房地产市场下行及居民信心不足影响，截至2023年末，国内贷款及个人按揭贷款累计金额累计同比持续下降。中诚信国际认为，虽然房地产销售低位徘徊，但受益于有利的政策环境及金融机构支持，房地产行业信贷规模将企稳，今年开发贷及个人按揭贷款绝对金额有望触底反弹。

　　债券市场方面，2023年在销售回款下滑和融资受限的双重打击下，部分房地产发债企业发生信用风险事件，大部分非国有房企及个别国有房企出现流动性紧张状况，目前国有背景房企为发债市场的主要参与者。2023年内有10家房地产发债企业境内债券发生信用风险事件，涉及债券金额160.34亿元，发生信用风险事件数量及金额较2022年均大幅下降。在境内债券违约增多的同时，房企境外美元债违约事件也较频繁，公开信息显示，2023年全年有7家房企约117.14亿美元（约835.64亿人民币）境外债本息违约。值得关注的是，2023年以来多家出险房企成功推动整体债务重组，但当前出险房企境内外债务化解方案多处于前期探讨阶段，债务重组进度值得关注。房企境内外债券市场频发信用风险事件严重弱化投资者信心，2023年全年，房企在境内债券[2]净融资规模为-659亿元，其中民营房企净融资为-1,185亿元；房企境外美元债到期维持较大规模同时，发行量大幅萎缩，净融资额呈现433.13亿美元净流出。与非国有企业公开市场再融资受阻相反，2023年国有背景房企发债情况较好（全年净流入527亿元），绝大部分国资房企债券市场再融资渠道畅通。从债券到期情况来看，2024年房企债券到期（含回售）达3,077亿元，且上半年约60%的债券面临到期（含回售）；全年到期（含回售）债券中有约一半为民营房企债券，在民营房企债券再融资尚未完全恢复的背景下，到期债券兑付仍然面临一定不确定性。目前来看，融资支持政策有助于提振市场信心，国央企债券融资渠道恢复情况较好，其净融资金额保持较好水平；然而民营房企债券投资信心修复仍需较长时间。

　　权益融资方面，2022年底，证监会决定恢复上市房企和涉房上市公司再融资；2023年8月，证监会提出房地产上市公司再融资不受破发、破净和亏损限制。截至2023年末，港股企业共有14家房企完成股权配置，配售净额超280亿港元，资金主要用于偿还债务；上市A股企业共有5家企业完成定增，共募集资金超300亿元，资金主要用于项目建设、收购其他资产，但其中仅有福星股份1家民营房企，且募集资金规模不大。值得关注的是，本次政策端打开上市房企股权融资渠道、恢复涉房上市企业股权融资渠道，有助于改善上市房企资本结构；但考虑到股权融资审核流程相对复杂，融资后续落地情况仍有待关注。

　　信托融资方面，近年来，受行业下行及强监管影响，房地产信托资金持续萎缩。截至2023年6月末，房地产信托余额1.05万亿元，同比收缩1,750亿元。虽然各项政策放开房地产融资渠道，政策端对信托融资进行展期，但是考虑到房地产整体行业规模收缩叠加项目盈利空间收窄，土地投资及项目开发趋于谨慎，可匹配信托资金的房地产项目规模亦不断萎缩，预计投向房地产领域的资金信托余额仍将进一步下降。

　　中诚信国际认为，2023年房地产行业政策在市场供需端和融资端多维度不断升级支持力度，充分体现了相关监管机构对维系房地产行业健康发展的决心；年末三大政策性银行新增抵押补充贷款（PSL）3,500亿元，主要投向“三大工程”建设，且后续规模或将继续扩大BOB半岛，在补充流动性缺口、加大地产投资、提振市场信心等方面释放出重要信号。当前房地产行业政策环境持续回暖，房企多重再融资渠道边际修复，预计2024年房企金融资源将企稳回升，融资环境将进一步改善，但企业自身造血能力的恢复仍是可持续发展本质。

　　继2022年行业风险集中出清之后，2023年以来样本房企的各项财务指标表现仍未好转，销售业绩下滑，利润空间收窄，财务杠杆进一步攀升。考虑到房企收入确认具有滞后性，我们预计短期内房企的资产负债表仍将承压，盈利表现预计持续在低位徘徊，其中虽然部分出险房企的债务重组取得新进展，但预计其财务报表表现仍不佳。

　　中诚信国际选取2023年销售规模排名行业Top50的房企作为样本[3]。总债务相关指标根据本报告后附公式统一计算，未做单独项目调整；历年权益口径销售金额采用克而瑞研究中心统计数据。2023年样本企业权益口径签约销售额合计占全国商品房销售额比例约为29%，集中度与2022年基本持平。

　　从签约销售金额维度看，随着2021年下半年房地产市场快速降温，样本房企全年销售业绩转变为负增长，2022年受外部经济形势及行业风险集中出清等因素影响，全年销售额同比下降41%，2023年虽有各项房地产行业的刺激政策出台，但因消费信心及预期尚未完全恢复，样本房企的销售金额仍呈现下降趋势，较全行业销售额降幅仍多近11个百分点，但降幅较2022年已有大幅缩窄。而样本房企中，销售业绩表现持续分化，2023年样本房企中有13家房企实现销售业绩正增长，较2022年数量已有明显增加，其中11家为央国企；13家房企销售业绩降幅在20%以内，有7家为民营房企；12家房企销售额降幅在20%至40%区间，其中8家为民营房企；剩余12家房企销售业绩同比下滑超过40%，全部为民营房企。在2023年土地成交量进一步下降的背景下，我们预计短期内签约销售规模仍呈下探趋势，但从2023年部分土地限价放开的城市土拍热度来看，核心城市核心区域的竞拍热度仍处于高位，此类项目在2024年推盘后可对房企销售业绩形成较好支撑，2024年签约销售规模的下降幅度预计会进一步缩窄。

　　从总资产规模维度看，样本房企平均总资产规模在2022年首次出现负增长。分样本来看，2022年样本企业中37家出现资产缩水，其中有21家降幅超过10%；截至2023年上半年末，样本企业中33家房企资产规模较期初下降，其中仅有2家降幅超过10%，样本房企的资产下降幅度大幅缩窄。从供给端来看，伴随着经济活动的复苏，部分央国企投资力度有所增大，样本房企的存货下跌幅度整体得以控制；从需求端来看，2023年一季度部分区域的房地产市场出现阶段性回暖带来一定销售回款贡献从而实现货币资金的积累。总体来看，2023年以来出台的各项行业刺激政策的广度及深度已达到近年来新高，但因目前信心不足及消费预期悲观等原因，居民的购房意愿仍然较低，成交周期明显增长，需求端复苏动能仍然有限，受此影响大部分房企预计会逐步放缓拿地及开发周转节奏。此外，在本轮政策刺激下，一线城市的表现情况要显著优于其他城市，二线及以下城市的房地产市场仍处于低迷状态，部分样本房企在二线以下城市的项目布局占比较高，由此造成一定资金沉淀或会拖累项目开发进度。因此，我们预计短期内房企的资产端仍会在较小的区间内震荡徘徊，进一步出现大幅下降的动能趋势已较弱。

　　从净资产角度看，自2021年以来，样本房企平均净资产呈逐年下降趋势，净资产首次出现负增长的时间要早于总资产，主要系部分出险房企已于2021年出现了较大亏损。从具体样本来看，2023年上半年共计25家房企出现净资产缩水，最高净资产缩幅高达近46%。除亏损影响外，亦有部分房企在流动性风险暴露后，前期与金融机构合作的“明股实债”融资中股转债导致少数股东权益下降。中诚信国际认为，随着前两年低毛利及亏损项目的逐步结转，我们预计2024年房企的利润积累速度将会继续下降；但随着土拍限价政策的逐步取消、核心地块热度的持续攀升以及房企投资行为的理性趋向，近一年以来参拍的项目有望在未来结转时对房企报表形成一定支撑，净资产或可在长期恢复到积累趋势。

　　由于房地产开发企业收入确认的滞后性，过去几年由于各地限价政策的推行，房企面临项目初始获利空间收窄的压力。从样本房企的初始获利空间看，由于近两年房企结转项目多为2020~2021年间获取土地，彼时土地溢价率处于相对高位叠加全国热点城市的商品房限价因素，我们预计2024年房地产项目毛利空间下探趋势或将延续。

　　在近年项目毛利整体下行的背景下，通过提升项目周转效率以及加强费用管控有利于增强房企盈利能力。从周转效率来看，与毛利率走势相反，样本房企存货周转率在2021年达到阶段性高点后，近两年来则呈持续下降趋势，主要系2022年以来行业销售端的持续低迷及恶化的融资环境导致了房企的获现能力出现下降，致使其土地拓展节奏持续放缓，存货周转效率减慢。我们认为在商品房销售市场持续回落及需求端偏好从刚需向改善型偏移的行业背景下，未来房企项目周转速度的重要性或将有所降低，同时转向对项目自身品质提升的关注。从期间费用来看，受房企收入结转速度放缓影响，样本房企期间费用率在2020年达到低点后则呈持续上升的趋势，其中销售费用率及管理费用率变动幅度整体较小，财务费用率上升较为明显，2021~2022年以及2023年1~6月，样本房企平均财务费用率分别为1.55%、3.42%和4.64%。因部分出险房企在债务偿付上存在较大压力，应偿未偿的债务将持续进行利息计提，同时因房地产项目开工面积下降，利息支出满足资本化条件的金额减少，费用化利息支出占比因此显著提升。考虑到当前房企收入结转速度有所放缓及期间费用率中三费和营业收入的期限错配因素，我们预计未来短期内期间费用率仍有一定上行压力。

　　从样本房企净利率水平来看，受项目初始盈利空间收窄、市场景气度下行带动结算收入规模下降、企业计提的资产/信用减值规模增大等多重因素影响，2020年以来样本房企净利率水平呈现持续回落趋势，2022年样本房企净利率水平已下降至负值。考虑到当前上述因素尚未明显改善，我们预计2024年财务盈利指标或将继续弱化。

　　货币资金短债比、净负债率分别从短期流动性和杠杆水平方面，衡量房企短期及中长期的偿债压力。2020~2022年，样本房企的货币资金短债比呈现下滑趋势，其中2022年受行业整体下行因素影响该指标下滑幅度有所扩大，2023年6月，样本房企的货币资金短债比初显回暖趋势，在销售回款规模持续下降的背景下，房企的投资意愿明显下滑，在手资金持有量预计会有所增加。净负债率方面，受2022年以来房企利润亏损、销售回款规模下降等多重因素影响，样本房企的净负债率水平持续攀升。因短期内房企的净盈利情况预计会持续恶化，叠加销售回款规模持续下降的因素，房企净负债率水平在短期内或呈小幅上升趋势。

　　此外，样本房企中存在一定数量已出险房企，此类房企的各项财务指标目前严重偏离正常水平。近年来各出险房企的债务重组均在逐步推进并取得了一定进展，政策层面上则先后经历过金融政策支持兼并收购、纾困基金配合保交楼专项借款支持、多项房企融资政策放开等阶段：诸如蓝光、中国奥园、金科等房企通过出售旗下物业资产的方式实现一定资金回笼；中国奥园、金科等房企还通过引进战略投资者的方式去推进债务重组，但此等方式的实施进程较长，成效微弱；2022年以来推出的3,500亿保交楼专项借款和2,000亿贷款支持计划、地方设立纾困基金等方式均有效协助了出险房企的保交楼工作。从债券市场的债务重组情况来看，富力、融创等少数房企基本完成了境内外债券重组或展期，其中2023年11月融创整体化解约百亿美元债务风险，成功降债45亿美元，中国奥园将发行新的融资工具对原有约61亿美元的境外债务进行置换，在本次重组后未来两三年内中国奥园在境外公开市场将无刚性偿债压力；龙光、碧桂园等房企基本完成境内债券展期；华夏幸福、绿地等房企基本完成境外债券展期或重组，其中截至2023年10月末，华夏幸福以下属公司股权搭建的“幸福精选平台”及“幸福优选平台”抵偿金融及经营债务合计金额为127.14亿元。债务重组方案中对境内债多数选择展期方式，对境外债则会选择展期或重组方式，其中重组方案多数为提供债转股、发行可转债等复合方案以提高吸引力，债转股方式还可实现债务规模降低并增加权益规模，从而修复财务报表。虽然部分出险房企债务重组取得实质性进展，但在行业销售下行背景下，我们预计其财务报表表现仍不佳，若经营现金流得不到改善，仍面临较大流动性压力。

　　2023年房地产行业继续呈下行态势，销售规模小幅收缩，开发规模与土地投资探底，融资环境边际改善，竞争格局以央国企为主；随着各项房地产支持政策在下半年密集出台，房地产市场出现一定积极变化，但受人口红利消减、资产和收入预期走弱以及城镇化进程放缓等因素干扰行业修复进程，行业整体下行态势尚未完全逆转，高能级城市及改善性住房为市场主要支撑。预计2024年投资端仍将低迷，销售规模仍有下行压力，且城市间分化更为明显，但预计政策面有望持续宽松，房企金融资源企稳回升，“三大工程”继续加力，行业加速筑底回稳、“先立后破”适应市场新需求。我们认为，目前行业信用风险基本出清，行业信用基本面触底，未来房地产企业内生动力将是可持续发展的关键。

　　综上所述，中诚信国际维持中国房地产行业展望为负面改善，该展望反映了中诚信国际对该行业未来12~18个月基本信用状况的预测。

　　[1] 2021年2月以来，22座重点城市实施住宅用地“集中供地”政策，要求相关城市每年住宅土地挂牌不得超过3次，住宅土地集中发布公告、集中组织出让。

　　[2] 包括房地产企业发行的中短期票据、PPN、企业债、公司债、资产支持证券、可转债、可交换债券；房地产企业为按中诚信国际行业分类标准一级行业分类为房地产的企业。

　　[3] 一个集团下存在多个上市和发债主体的，仅保留合并范围较大的主体；万达集团、卓越集团、仁恒置地等由于无公开可获取的财务数据从原始样本中剔除；武汉城建、上海建工等由于无公开可获取的地产子公司的主体数据，且房地产业务占其合并口径收入比例较低的样本从原始样本中剔除。被剔除的样本由顺延名次样本代替。